摘要：当前中国集成电路产业迈入跨越发展的关键时期，并购是企业实现规模扩张与快速发展的重要途径。文章以2006—2017年中国集成电路产业上市公司开展的32起并购活动为样本，构建多元回归模型对影响中国集成电路产业上市公司并购绩效的因素进行了实证研究。研究结果显示，并购方企业年限和现金支付方式对并购绩效有显著的正向影响；第一大股东持股比例对并购绩效有显著的负向影响；主并企业资产回报率对并购绩效的正向影响在一定程度获得了支持；横向并购短期对并购绩效产生负向影响，长期产生正向影响。基于实证结果进行了讨论并提出了建议。
关键词：集成电路产业；上市公司；并购绩效；影响因素
中图分类号：F49 文献标识码：A
文章编号：1005-3492(2022)12-0041-11
一、引言
中国集成电路产业发展起步于20世纪80年代，当时的发展战略主要以国内市场换国外的技术。2000年后，中国集成电路产业进入商业化发展阶段，行业内并购事件开始逐渐增多。2014年，国务院颁布了《国家集成电路产业发展推进纲要》，提出设立国家集成电路产业基金，推动集成电路产业发展成为国家的重点战略产业，该产业进入加速发展期。经过七年的大发展，我国集成电路产业布局基本完成，技术水平与国际先进水平的差距在不断缩小，产业竞争力不断提升，但核心技术仍受制于人。在当前中美两国博弈的背景下，如何促进集成电路产业快速发展对于国家的战略意义尤为凸显。并购是在快速变化的市场环境中迅速扩张和集中资源的重要途径。那么，集成电路产业通过并购整合资源是否有利于效率的提升？在并购过程中，哪些因素在影响着集成电路企业的并购绩效？本文对2006—2017年集成电路产业上市公司开展的并购事件进行了实证研究。基于实证，探究影响集成电路企业并购绩效的因素，为企业决策者通过并购整合资源和迅速扩张提供实证依据，便于其做出更科学地考量。
二、文献回顾及研究假设
国内学者多以沪深两市整体上市公司为研究样本，对上市公司并购绩效进行实证分析，分别得出并购类型、支付方式、是否关联交易、企业年龄、第一大股东持股比例、股权结构类型、主并企业固定资产净利润率、文化差异度、并购相对规模等因素对并购绩效产生不同影响。当前，政府正积极推动集成电路产业高质量快速发展，然而学者对于该行业并购绩效方面的实证研究比较少。本文从集成电路产业的特点与发展情况入手，探寻哪些因素影响着该行业的并购绩效以及产生了怎样的影响。
首先，从行业特性看：一是因为集成电路产业生产所需的厂房、各环节的生产设备和雇佣的高技术人才成本都较高，前期需要企业进行大量投入，而且该产业的规模效应明显，需要达到一定的规模才可能盈利，所以当集成电路企业并购的目标企业的业务与自身相关度较高时，能够影响并购后协同效应和规模效应的实现，进而影响并购绩效。二是集成电路产业技术更新速度快、对生产工艺的要求精细、复杂程度高，需要持续不断地投入资金进行研究开发，一些小企业难以承担巨额的资金投入维持经营，因此，当行业发展到一定阶段时，需要提升一定集中度以实现效率，可能需要开展横向并购活动进行行业内整合。三是在行业成熟度方面，集成电路产业在我国经过多年的发展后呈现出高度市场化的特征，行业内竞争较充分，产业中很多龙头企业为民营企业，在公司股权结构上，许多民营企业采取了核心股东占大股的股权结构，该特点在企业发展阶段保证了决策的效率，但这种股权结构特点对企业并购决策又会产生怎样影响需要我们从实证中考察。其次，从企业自身的特征看：一些并购前就拥有良好的盈利能力和健康的经营现金流的企业开展的并购活动常常被看好，并购前企业拥有的能力和优势通常会对并购绩效产生积极的影响。行业内成立年限较长的企业通常被认为拥有更多的人力、物力、财力资源，在开展并购活动时，能向目标企业投入得更多。综上所述，本文从并购企业特征、交易特征方面选取并购方企业年限、并购方第一大股东持股比例、并购方资产回报率、横向并购和现金支付作为关键研究变量开展研究。
企业成立的时间越长，就越可能拥有较多的各类管理经验、知识积累和人才储备。并购经验、知识积累和人才储备是企业能力存量的重要组成部分，能力存量构成了企业的核心能力，并在企业的经营过程中发挥着关键的作用。相比新成立的企业和成立时间较短的企业，成立时间较长的企业更可能拥有丰富的并购经验，也更可能从以往的并购中总结吸取教训。并购经验是组织学习的一个重要来源，组织从以往的并购中习得的知识可以更好地服务于后续的并购行为，从而获得更好的并购绩效。因此，相比于成立时间较短或新成立的企业，成立时间长的企业开展并购后，或许能更好地显现出协同效应，从而获得良好的并购绩效。因此，本文提出以下假设：
H1：并购方企业年限对并购绩效产生正向影响
根据以往学者的研究，企业代理问题普遍存在，在股权集中度较高的国家，一些代理问题表现为大股东与中小股东之间的矛盾。周宁康研究发现在股东股权集中时，容易出现股东决策时不够公开的情况，大股东有时出于谋求私利的动机可能会侵害到中小股东的权益，会对并购绩效产生负面影响。在实际中，企业的大股东通过付出较小的成本就能够取得公司的控制权，并以此谋取利益，侵害中小股东的权益，此时大股东在进行并购时，首先考虑的不是并购绩效的提升，而是考虑如何通过并购活动谋取私利，上市公司第一大股东拥有的股权比例越高，就越可能通过自身高占股的便利谋取私利并侵害中小股东的利益，从而给并购绩效带来负向的影响。赵息对我国创业板上市公司股权结构对并购绩效影响进行实证分析，结果表明第一大股东持股比例对公司并购绩效产生了负向影响。因此，本文提出以下假设：
H2：第一大股东持股比例对并购绩效产生负向影响
一个企业的盈利能力很大程度上取决于它的管理能力，通常情况下有良好经营业绩的企业通常拥有强大的管理能力。当并购前主并企业表现出良好的盈利能力，可以认为相对于业绩不佳的企业，它更可能拥有杰出的管理能力，而并购的成功达成与顺利整合需要卓越的管理能力作为支持，故并购前企业的盈利能力可能对并购绩效产生影响。Galavotti运用企业财务指标数据，对2007—2013年多国开展的469起并购事件进行了实证分析，结果表明盈利能力良好的企业在并购后能收获更好的回报。张翼等通过实证研究发现，主并企业固定资产净利润率对并购后的短期绩效有显著的正向影响，这说明主并企业并购后的短期绩效很大程度上取决于并购前主并企业的盈利能力。资产回报率用来衡量每单位资产创造了多少的净利润，是评价企业盈利能力的重要指标，故可以认为主并企业并购前的资产回报率可能会对企业的并购绩效产生积极的影响。因此，本文提出以下假设：
H3：主并企业并购前的资产回报率对并购绩效产生正向影响
按照并购行业关联性来划分，并购主要有三类：横向并购、纵向并购和混合并购。其中，横向并购活动双方的行业相关度较高，短期能较快地扩大市场占有率。根据效率理论，并购双方所在的领域越相近，越能发挥协同作用，降低生产经营成本，实现规模效应。但是在并购后的初期，整合工作尚未有效开展，所以初期可能会出现一些冲突，导致企业运营效率下降，进而使经营绩效出现下滑的情况。方芳等也指出企业在并购后初期规模效应不一定会立即显现，需要一个双方互相融合的过程。但刘平认为行业相关度高的并购活动发生后，长远来看，主并企业能够将自身拥有的资源和管理能力等迁移至被并购企业，经过有效整合工作，进而能获得更好的协同效应。因此，本文提出以下假设。
H4：横向并购短期对并购绩效产生负向影响，长期产生正向影响
根据信号理论，企业在开展并购活动时选择的支付方式反映了企业的自由现金流情况，当企业采用现金支付时，说明企业当前的经营活动能够产生可观的现金流量，能够向市场传递出现金流充裕的积极信号。Travlos通过实证研究发现在并购中采用现金支付的方式相比采用换股支付能够获得更多的超常收益。Loughran et al.通过研究1970—1980年间的947次并购，分析了并购后收益与支付方式之间的关系，结果表明通过现金支付进行收购的公司获得了显著的正超额收益，而采用换股支付的公司出现了显著的负超额收益。因此，本文提出以下假设：
H5：现金支付方式对并购绩效产生正向影响
三、样本选取与数据来源
本文选取了申银万国行业分类中集成电路分类下的37家上市公司在2006—2017年发生的并购事件为初始研究样本。并购事件数据来源于WIND金融数据库中国并购库，财务指标数据来自WIND金融数据库、国泰君安数据库和巨潮资讯网。参考以往学者对研究样本的筛选原则，根据以下标准对初始研究样本进行筛选。
（1）剔除并购方为ST类公司的样本；
（2）并购事件必须已经完成，剔除失败、停止实施或未完成的样本；
（3）同一上市公司在同一年度完成多起并购事件的，保留其中金额最大的一起；
（4）剔除考察期间内关键指标数据有缺失的样本。
最终筛选出32起并购事件作为本研究的研究样本。
四、并购绩效的评价
梳理国内外学者对并购绩效评价开展过的研究，采用的方法主要是事件研究法和会计研究法。事件研究法基于有效市场假设，通过并购事件发生前后的股价波动衡量并购对公司的影响。由于事件研究法以市场的有效性为前提，而学者们对该前提在中国证券市场是否适用有争议，故国内学者较少采用事件研究法开展研究。会计研究法通过建立单一或综合的财务指标体系对公司绩效进行评价，对比公司并购前后经营绩效的变化，衡量并购对公司的影响。通过财务指标构建评价体系，能较综合地衡量企业的并购绩效，国内学者多采用会计研究法评价并购绩效，故本文选用会计研究法进行研究。
本文从偿债能力、营运能力、盈利能力和成长能力四个方面选取了13个指标，构建上市公司并购绩效指标评价体系，对上市公司并购绩效进行综合评价，具体指标及计算公式如表1所示。采用SPSS.24对企业并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后两年的13个财务指标进行因子分析，对企业这四年的并购绩效分别进行评价。
（一）KMO检验以及Bartlett球形检验
首先，对指标数据进行KMO检验以及Bartlett球形检验，以验证相应数据是否适合采用因子分析。检验结果显示，各年度KMO值均大于0.5，且Bartlett球形检验显著性概率为0.00，小于0.05，适合进行因子分析。
表1 上市公司并购绩效指标评价体系
（二）提取公因子
以特征值大于1为标准进行公共因子提取，提取出4个公共因子。表2显示了各年度公共因子的方差贡献率，各年度4个公因子的累计方差贡献率分别达到83.973%、83.422%、80.189%和85.154%，因此可以认为这4个公共因子可以解释原有指标中的大部分信息。四个公共因子分别命名为f1、f2、f3和f4。
表2 各年度因子分析解释的总方差
（三）因子旋转
因子旋转后，得到旋转因子载荷矩阵。从中发现，公共因子f1在流动比率、速动比率、和权益对负债比率3个财务指标上的载荷均超过0.8，所以公共因子f1主要解释了偿债能力方面的指标；公共因子f2在净资产收益率、销售毛利率、销售净利率和每股收益4个财务指标上的载荷较大，所以公共因子f2主要解释了盈利能力方面的指标；公共因子f3在营业收入增长率、总资产增长率和净利润增长率3个财务指标上有较大载荷，所以公共因子f3主要解释了成长能力方面的指标；公共因子f4在应收账款周转率和流动资产周转率2个财务指标上有较大载荷，所以公共因子f4主要解释了营运能力方面的指标。
（四）绩效得分函数
通过成分得分系数矩阵计算得到每个公共因子的得分。以方差贡献率为各个公共因子的权重，加总四个公共因子与权重乘积，再除以总的方差贡献率，得到各年度并购绩效得分函数。代入指标数据，可计算出样本上市公司各年度的并购绩效得分。
并购前一年：
并购当年：
并购后一年：
并购后两年：
五、并购绩效影响因素的实证分析
（一）模型设定
根据上文，本文分别以并购当年到并购后两年的并购绩效综合得分以及各年度并购绩效综合得分的差值为因变量，并购方企业年限、第一大股东持股比例、并购前一年并购方资产回报率、横向并购和现金支付为自变量，控制权变更和并购方公司规模为控制变量，建立多元回归模型，以检验各个变量对并购绩效的影响情况。
各变量的具体定义及计算公式如表3所示。
表3 影响并购绩效因素的变量定义
建立的回归模型如下：
其中，Yt分别为Y0，Y1，Y2，Y01，Y10，Y21。
（二）实证结果及分析
1.描述性统计
表4是2004—2017年集成电路行业上市公司开展的32起并购事件的并购方企业年限、第一大股东持股比例、并购方公司规模、并购前一年并购方资产回报率、控制权变更、横向并购和现金支付的描述性统计。
表4 变量的描述性统计
由表4可以看出，我国集成电路行业上市公司在进行并购时，近80%的并购事件为横向并购，表明集成电路行业在该发展阶段，上市公司倾向于并购相同或类似行业的企业；69%的并购事件都选择以现金为支付方式；78%的并购事件发生后，被并购企业的控制权发生了转移。
2.回归结果分析
影响并购绩效的因素众多，回归方程中单个变量对被解释变量影响的贡献可能有限。故本文采用多元回归的方法研究并购绩效影响因素，首先将全部自变量都选入模型，以各年度绩效综合得分为因变量进行回归，再采用向后剔除法逐步从模型中剔除未达到显著性水平的变量，将剩下的变量拟合模型，选出调整后R2最大的回归方程，作为该因变量的最终回归模型。并购绩效影响因素的多元回归结果如表5所示。
表5 并购绩效影响因素的多元回归结果
从表5中的回归结果看，除了以并购后一年与并购当年并购绩效得分差值为因变量的回归方程外，其余回归方程的整体F值均显著。调整后的R2达到0.455，最低为0.021。通过方差膨胀因子检验模型的多重共线性，当方差膨胀因子VIF越大，表示自变量的容忍度越小，共线性问题越严重。本文模型中各变量VIF值均远小于10，可以认为不存在多重共线性问题。
由表5中回归结果可得，以并购后一年和并购后两年的绩效得分为因变量的方程来看，并购方企业年限对并购绩效产生了显著的正向影响（β=0.078，p<0.05；β=0.099，p<0.05），验证了本文的假设H1。我们认为，与传统行业相比，集成电路行业技术与产品的研究开发周期较长，并且行业规模经济较明显。企业的成立时间长意味着企业在激烈的市场竞争中存活了下来，其在行业内拥有的资源和企业自身的核心能力也就更强，并具有一定的规模。而且企业的成立时间长，在技术研究与产品开发方面的积累更有底蕴，在高技术产业中，技术沉淀更有利于吸收融合被并企业带来的技术和研发经验，技术协同后更有利于企业新产品开发和新技术突破。因此，并购方企业年限对并购绩效产生正向影响。
以并购当年、并购后一年和并购后两年绩效得分为因变量的方程来看，第一大股东持股比例对并购绩效产生了显著的负向影响（β=-5.54，p<0.05；β=-4.410，p<0.01；β=-4.928，p<0.01），验证了本文的假设H2。在本文的研究样本中，上市公司第一大股东持股比例超过30%的上市公司开展的并购事件集中于2014到2015年上半年，巧合于中国的一波牛市行情。在资本市场出现牛市时，第一大股东往往有频繁推动并购事件的动机，第一大股东频繁地开展并购活动，往往是出于通过并购事件推升股价以获取经济利益的目的，这样的并购活动与公司长远战略的发展并不完全一致，故可能会损害并购绩效。
以并购当年、并购后一年和并购后两年绩效得分为因变量的方程中，代表并购方盈利能力的资产回报率对并购绩效产生了显著的正向影响（β=16.383，p<0.01；β=11.876，p<0.1；β=10.227，p<0.05），但在以并购当年与并购前一年的差值为因变量的方程中，并购方的资产回报率对并购绩效表现为负向影响（β=-4.721，p<0.1）。我们认为，这可能是因为并购后的整合效果决定着并购绩效的整体表现，而整合工作需要一定的时间，虽然盈利能力强的主并企业具有良好的管理能力，被认为能够有效开展整合工作，但并购后的整合是个浩大的工程，两个企业达到深度融合需要时间，因而并购后的初期，并购预期效果不会显现反而会对企业绩效产生一定的负面影响，实证结果在一定程度上支持了本文H3假设。
以并购当年和并购当年与并购前一年差值为因变量的方程中，横向并购对企业并购绩效产生了显著的负向影响（β=-1.084，p<0.1；β=-1.037，p<0.05），而以并购后两年和并购后两年与并购后一年的差值为因变量的方程来看，横向并购对并购绩效产生了显著的正向影响（β=0.892，p<0.05；β=0.883，p<0.01），这说明从长远发展来看，横向并购有利于并购绩效的提升。集成电路行业作为技术密集型行业，在横向并购后的初期，双方需要一段时间进行技术的交流与磨合，在此期间协同作用的发挥可能并不明显，并且因占有更大市场份额开展的生产经营活动所需的成本上升，故在初期绩效可能出现下滑的情况，后期随着整合工作的逐步推进，双方的技术资源、企业文化、运营流程和规章制度等方面得到了有效的融合，故长期对绩效产生正向影响，本文假设H4得到验证。
从并购后一年和并购后两年为因变量的方程来看，现金支付对企业并购绩效有显著的正向影响（β=0.765，p<0.05；β=0.875，p<0.05），说明相比其他支付方式，选择现金支付作为并购支付方式取得的并购绩效更好，实证结果支持了本文的H5假设。这可能是因为现金支付能够向市场传递出并购企业拥有充足资金的积极信号，使市场更看好企业未来的长期发展。而且在政策支持、市场需求等多方面因素的推动下，当前集成电路产业处于发展上升期，行业发展态势良好、资金充裕，采用现金支付的方式开展并购活动一般不会过于给经营活动的现金流量带来负担。同时，现金支付有利于交易的尽快达成，能使企业更快地进入并购本身希冀的主题，实现并购目标。因此，现金支付对并购绩效有正向影响。
六、研究结论
研究结果表明，在对中国集成电路产业上市公司并购绩效产生影响的各个因素中：并购方的企业年限对企业并购绩效产生了显著的正向影响；第一大股东持股比例对企业并购绩效有负向影响，损害了企业的并购绩效；代表企业盈利能力的关键指标资产回报率对企业并购绩效产生了显著的正向影响；横向并购在并购后的短期内对企业并购绩效有负向影响，在长期内有正向影响；采用现金支付的并购对企业并购绩效产生了显著的正向影响；控制变量并购方公司规模和控制权变更情况分别对企业并购绩效产生了负向和正向的影响。
并购是企业实现快速扩张和资源整合的重要途径。当前国家政策正大力推动集成电路产业的发展，该行业内的企业可以科学地利用这一工具增强自身核心竞争力，从而快速成长。在进行并购活动时，从本文的案例情况与实证结果中，我们能获得一些启示：（1）对于集成电路产业上市公司来说，企业的发展需要大量资金的投入和技术的沉淀，在公司已成立一段时间且自身资源和能力积累到一定水平时，再考虑开展并购活动较为合适。从实证案例可以看出，多数公司是在成立十年以后才开始实施并购行为，发展了十年以上的企业在行业内已积累了较为丰厚的客户资源和渠道资源，在细分领域技术的积累通常也能达到一定的领先地位，企业此时一般处于实现战略发展目标的关键时期，该阶段开展并购活动是实现跨越式发展较为合适的选择，在该阶段需要通过协同效应达到规模经济态势时，可选择恰当的目标企业开展横向并购进行资源整合。（2）上市公司在并购前应充分审视企业当时的资产回报率、经营现金流等情况，认真做好可行性分析，在交易谈判时根据自身状况科学地选择交易的支付方式，在不给企业常规经营现金流带来负担情况下，选择现金交易方式较易实现并购意图。（3）企业的股权结构会对企业并购决策产生一定影响，进而可能影响并购绩效。股权结构高度集中可能会影响企业并购决策的合理性，也不利于企业监督机制的形成，企业发展到稳定期，可以通过适当增加董事会中独立董事的占比，在公司治理上形成制衡，更有效地监督约束上市公司大股东，更好地帮助企业进行科学决策。
集成电路产业属于高技术产业，在并购活动中，集成电路企业通过并购活动获取的收益除了财务指标方面的提升，可能在一些并购案中还表现为技术效率的提升。由于迄今为止该行业发生的并购案例样本较少，技术效率相关指标的可获得性和完整性受到现实限制，因而本文研究未纳入此类变量。我们认为，随着集成电路产业的蓬勃发展，未来会出现更多的并购事件，在未来的研究中，可以加入技术效率方面的指标衡量并购活动对企业绩效的影响，研究将更加多样和丰富。