摘要：《刑法修正案（十一）》对欺诈发行证券罪进行了较大幅度的修订，扩大了犯罪行为对象的范围，同时新增控股股东、实际控制人作为独立行为主体，实现了控股股东、实际控制人组织、指使行为的正犯化。立法层面的调整具有现实价值，同时也带来了法律适用中的困惑与争议。在行为对象方面，“发行文件”以及“国务院依法认定的其他证券”的表述均具有开放性，需要立足于前置法，对上述概念进行限缩解释。在行为主体方面，控股股东、实际控制人在共同犯罪中的行为定性存在争议。应贯彻追究“首恶”的基本立场，加大对控股股东、实际控制人等欺诈发行幕后行为主体的刑事打击力度，认定控股股东、实际控制人与直接责任人员成立共同正犯，以实现罪刑法定的基本原则。
关键词：欺诈发行证券罪；《刑法修正案（十一）》；行为对象；行为主体
中图分类号：D920.5 文献标识码：A
文章编号：1005-3492(2022)08-0101-11
2021年3月1日正式生效的《刑法修正案（十一）》对欺诈发行证券罪的犯罪构成要素及法定刑设定均有调整，引起了理论界与实务界的广泛关注与讨论，同时昭示了我国严厉打击证券犯罪，维护资本市场信息安全的基本立场。但是，欺诈发行证券罪构成要素的完善源于《证券法》等前置性法律法规，如果对新增犯罪构成要素的外延界定过宽，易导致本罪的扩张适用，反之，则易导致刑事法对证券市场欺诈发行行为的规制存在滞后性。为更好地解决上述问题，应立足于前置法，结合本罪所保护的法益，从刑法教义学的视角出发，对本次修订中的新增概念进行充分解读，以实现罪刑法定的基本原则。
一、欺诈发行证券罪的立法修订动因与反思
（一）《刑法修正案（十一）》对于欺诈发行证券罪的修订动因
欺诈发行证券罪属于法定犯，我国《证券法》已经针对证券市场的欺诈发行行为设立了相应的先行赔付制度，以保障投资者的合法权益不受侵犯。但是，立法者对于金融活动的认识是在新型金融活动出现和典型事件的推动下逐步完成的，在诸如欺诈发行等犯罪领域亦是如此。随着我国社会主义市场经济的快速发展，证券市场的违法犯罪行为逐年增多，案件量也呈现出较大的上升趋势，证券犯罪的社会危害性已不限于对投资者合法权益的损害，我国证券市场的运行秩序同样受到较大冲击。《证券法》及其他管理规定中关于欺诈发行行为设定的罚金及先行赔付制度，已不足以维护我国证券市场的平稳运行，刑事法的介入已经逐渐呈现出必要性与不可替代性。此外，欺诈发行证券罪的犯罪构成要素源于《证券法》中关于欺诈发行的规定。随着2020年新《证券法》的施行，关于欺诈发行行为的刑事法规定已经呈现出滞后性，无法满足司法实践的基本需求。
在这样的背景下，2020年12月26日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议通过的《刑法修正案（十一）》，对欺诈发行、股票债券罪进行了较大幅度的修订，于2021年3月1日正式生效。同年2月27日，最高人民法院、最高人民检察院《关于执行〈中华人民共和国刑法〉确定罪名的补充规定（七）》将本罪罪名由欺诈发行股票、债券罪改为欺诈发行证券罪。在行为对象方面，为实现与证券法的联动调整，《刑法修正案（十一）》扩大了犯罪构成要素中“发行文件”及所发行“证券”的范围，增加了具有兜底性质的表述。在行为主体方面，原欺诈发行股票、债券罪的犯罪构成要素中并未明确本罪的行为主体范围。控股股东、实际控制人在欺诈发行案件中往往处于核心地位，《证券法》第九十三条已经明确控股股东、实际控制人的先行赔付责任，但是在刑事责任方面，未针对上述两种行为主体设定相应的法定刑，导致《证券法》与《刑法》在行为主体的认定范围上存在脱节的现象。因此，《刑法修正案（十一）》新增控股股东、实际控制人作为本罪的独立行为主体，明确控股股东、实际控制人的组织、指使行为同样可认定为欺诈发行证券罪的正犯行为，实现了与《证券法》等前置性法律法规的联动修订。在法定刑方面，随着我国市场经济的发展，大量涉案数额巨大的证券犯罪逐渐出现，行政处罚或是仅五年以下的自由刑已经无法对证券市场的欺诈发行行为实现有效的刑事打击。对于欺诈发行案件中数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的情形，《刑法修正案（十一）》增设五年以上有期徒刑，并处罚金。此外，对于控股股东、实际控制人的组织、指使行为，除自由刑外，增加了并处或单处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下的罚金刑，也呈现出我国追究欺诈发行案件幕后行为主体刑事责任的立法态度。
《刑法修正案（十一）》对欺诈发行证券罪的犯罪构成进行了完善，弥补了刑事法关于欺诈发行行为的规定之不足，与《证券法》等前置性法律法规实现了同步。但是另一方面，新增的犯罪构成要素在司法适用中逐渐呈现出新的困惑之处，在相关理论问题的研究上同样引起了广泛的讨论。
（二）关于欺诈发行证券罪的立法反思
欺诈发行证券罪属于法定犯，行政不法往往是刑事不法的基本前提。鉴于欺诈发行证券罪的基本行为模式具备较强的专业性，随着新型发行文件与证券种类的出现，刑法对本罪构成要素的设定永远无法囊括全部的证券发行类型与方式，为防止刑事立法上的滞后，只能不断扩大本罪所规制的行为类型范围。但是，如果刑事法在本罪构成要素的设定上采取了开放性的表述方式，极易导致本罪的扩张适用，反而对证券市场的运行秩序产生负面影响。在本次《刑法修正案（十一）》修订以后，对部分新增构成要素的界定与适用，仍存在较大的解释空间。
首先，《刑法》第一百六十条对“发行文件”及“国务院依法认定的其他证券”的认定范围不明。《刑法修正案（十一）》扩大了原有犯罪构成要素中犯罪行为对象的认定范围，对于发行文件及所发行证券的种类均增加了兜底性规定，以代替原有条文中的列举式规定。列举式条款的价值在于相关要素的认定范围清晰，争议之处较小，但是易出现行为人利用法律漏洞规避刑事处罚的现象。虽然“等发行文件”及“国务院依法认定的其他证券”的表述有助于扩大欺诈发行证券罪的刑事打击范围，但是如果不能及时对“发行文件”及“国务院依法认定的其他证券”进行合理化解释，归纳出符合司法实践需求的具体认定标准，将直接导致司法适用中的疑难及理论上的分歧。
例如，关于欺诈发行私募债券的司法认定问题，就曾引起刑法学界的部分讨论，主要存在争议之处同样在于我国《刑法》所保护“发行文件”及“证券”的范围。在2018年卢某某等人欺诈发行债券一案中，辩护人即提出，公司发行的是私募债券，属于突破原有刑法框架的制度创新，应从轻量刑。最终法院判定，私募债券虽然在发行方式、对投资者的要求、是否须经国家证券监管部门审核等方面与公开发行的公司、企业债券不同，但其本质仍是公司、企业债券，应受《刑法》相关规定的调整，对辩护意见不予采纳。经过对裁判文书的检索发现，从2012年至今，共有三起案件法院判定行为人欺诈发行私募债券的行为成立本罪。理论上，关于私募债券是否属于本罪的行为对象，同样存在分歧。肯定者主张，私募债券虽然在发行方式与公募债券存在差别，但其本质上仍然依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息符合，符合公司债券的基本特征。此外，从文义解释看，“发行”一词包含公开发行和非公开发行两种文义，那么“债券”一词自然也不能仅限定为公开发行的债券，将私募债券纳入刑法规制范围符合本罪的立法目的。否定者则主张，欺诈发行证券罪均不应保护专业投资者，因为本罪属于侵害社会法益的犯罪，间接保护法益是不特定或多数投资者的财产利益。因此，在《刑法修正案（十一）》本次修订之后，对“其他文件”以及“国务院依法认定的其他证券”的外延范围应进一步明确，尤其是对其他形式、种类的证券，是否应纳入刑法规制的范围，需要进行充分讨论。在加大对规范证券市场欺诈发行行为打击力度的前提下，同样需防止刑法对证券市场的过度干预带来的负面影响。
其次，《刑法》第一百六十条对控股股东、实际控制人的范围及其组织、指使行为的定性均存在不明确之处。第一，关于本罪行为主体的范围，在《刑法修正案（十一）》新增控股股东、实际控制人为本罪的是独立行为主体之后，控股股东、实际控制人属于特殊身份，如何判定行为人是否属于公司控股股东、实际控制人，前置性法律法规仍存在交叉之处，需要进一步厘清。关于控股股东、实际控制人的界定，仍需以《公司法》等前置性法律法规为基础，并结合行为人对犯罪单位的组织控制、资金使用、人员配置控制以及实施犯罪行为的具体策略与方法等多方面综合进行考量。2022年12月24日公开发布的《公司法（修订草案）》中已经对实际控制人的概念进行了修正，但是与其他相关法律法规之间，仍未实现判断标准的同步。此外，欺诈发行证券罪的行为主体包括发行人及其控股股东、实际控制人和相关责任人员。但是，《刑法》第一百六十条第3款明确，单位成立本罪时，对单位判处罚金，对“直接负责的主管人员”及“其他直接责任人员”按照第1款规定处罚，因此本条第1款所表述的应属自然人成立欺诈发行证券罪的情形，那么第1款规定所对应的行为主体仅包括公司主要负责人员，还是同样包括其他相关人员，有待进一步讨论。第二，控股股东、实际控制人的组织、指使行为兼具正犯性与共犯性，如何明确上述主体在共同犯罪中的角色与定位，需要进一步讨论。欺诈发行多为共同犯罪，涉及人员众多。控股股东、实际控制人往往属于欺诈发行案件的核心人员与幕后操纵者，按照刑法理论中重要作用说的基本理念，在共同犯罪中应认定为正犯。由此带来的问题是，在公司无具体任职，未直接实施欺诈发行行为的控股股东、实际控制人是否同样应认定为欺诈发行证券罪的正犯或共同正犯。同时，发行人的董事长、经理等高级管理人员，或其他相关责任人员，应依据《刑法》第一百六十条第1款，认定为共同正犯，还是认定为在共同犯罪中起辅助作用的共犯。例如，在某公司欺诈发行股票、债券一案的共同犯罪认定中，一审法院认定被告人卢某3系公司实际控制人，起意、策划、主导实施了中恒通公司欺诈发行债券行为，被告人卢某2、卢某1分别系公司的法定代表人、财务总监，指使直接、积极参与上述行为，故3名被告人均系涉案公司直接负责的主管人员，构成欺诈发行债券罪。2018年上海市高级人民法院在二审程序中同样维持了一审法院关于各行为人共同犯罪的判定，认定实际控制人与直接责任人员均成立正犯。同样，2019年某公司欺诈发行股票、债券罪一案中，被告叶某某作为公司财务经理，法院判定其地位较低、作用较小，可依法认定为其他直接责任人员，但不宜认定为从犯。
可以看出，司法机关的主流裁判观点为判定共同犯罪中的组织、指使者与直接行为人均属于正犯。但是，在刑法理论上，认定二者成立共同正犯存在困境。一方面，控股股东、实际控制人的组织、指使行为具有教唆性质，无任职的控股股东、实际控制人无法直接实施欺诈发行证券罪的构成要件行为时，应判定为正犯还是共犯，仍有待进一步讨论。司法实践中由于共谋等主观故意认定困难，也鲜有将其认定为共同犯罪的案例。如果认定组织、指使行为本身即是正犯行为，则该款规定不存在将共犯行为正犯化的问题，其性质便属于注意规定。另一方面，在共同犯罪中，控股股东、实际控制人与公司直接行为人往往属于支配与被支配关系，二者是否可以成立共同正犯，同样存在争议。
二、欺诈发行证券罪行为对象的教义学解读
在《刑法修正案（十一）》生效以前，欺诈发行证券罪所涉及的发行文件只包括三类，招股说明书、认股书以及公司、企业债券募集办法，欺诈发行的对象也仅包括股票或者公司、企业债券。但是，列举式的表述永远无法涵盖实务中可能出现的全部行为类型与行为对象，可能导致司法实践中争议问题的产生。因此，《刑法修正案（十一）》草案一审稿在《刑法》第一百六十条关于发行文件的叙述中，除招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法外，增加了“等发行文件”的表述，《刑法修正案（十一）》草案二审稿在上述修订的基础上，在原条文中所列举的发行证券种类以外，增加存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，作为本罪的行为对象。但是，《刑法修正案（十一）》新增的“发行文件”“存托凭证”以及“国务院依法认定的其他证券”的表述均非我国《刑法》中的原有概念。对上述概念的界定，应以《证券法》等相关前置性法律法规为基础，结合本罪的固有犯罪行为模式及司法实践呈现出的基本特点，在刑法学的视角下对相关概念进行教义学解读。同时，应立足于欺诈发行证券罪所保护的法益，在《证券法》的基础上，对《刑法》中涉及的上述概念进行限缩解释，以防止本罪的扩张适用，导致刑法对我国证券发行管理秩序的过度干预。
（一）“发行文件”的外延范围不宜过宽
本次修订增加“等发行文件”的兜底性表述，即是为了防止发行人在招股说明书、认股书以及公司、企业债券募集办法三类发行文件之外的发行文件中隐瞒事实或编造虚假内容的情况下，刑法存在滞后性，导致无法对新型的犯罪行为进行有效的刑事打击。但是，如果对“发行文件”的界定外延过宽，同样易导致刑法对证券市场一般经济行为的过度介入，对证券市场的运行秩序产生一定的负面影响。
《证券法》第一百八十一条规定了发行人在其公告的证券发行文件隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，处以罚款，第二十四条同样采取了“招股说明书等发行文件”的开放性表述。可以看出，刑事法的修订来源于前置法，在《刑法》规定的三种发行文件之外，哪些发行文件中所涉信息的真实性、准确性与完整性应受到刑事法保护，仍应依据前置法进行判断。至于“发行文件”所涵盖的具体范围，《证券法》第十三条、第十六条以及第十九条分别具体规定了三种形式的发行人依法应向国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构报送的相关文件。其中，股份有限公司公开发行股票需报送公司章程、发起人协议、出资种类及验资证明、招股说明书、承销机构名称及有关的协议等。公司公开发行新股需报送公司营业执照、公司章程、股东大会决议、招股说明书或者其他公开发行募集文件、财务会计报告等。公开发行公司债券则应报送公司营业执照，公司章程，公司债券募集办法及其他文件。但是，并非上述所有文件类型均应归属于我国《刑法》中所述的“发行文件”。所谓欺诈发行，是指在相关的发行文件中隐瞒信息或编造虚假信息，相关文件中信息的真实性将直接影响公司所发行证券的未在走向以及投资者相应的决策方向，结合《证券法》中对发行文件的规定，发行文件大体可归纳两种基本类型：发行人出具的发行文件以及第三方机构出具的发行文件。《刑法》第一百六十条中所述“发行文件”的范围，应从以下两方面出发进行限定。
第一，文件中承载的虚假信息应具有现实的法益侵害性。欺诈发行证券罪的侵害法益具有“复合性”特征，而犯罪危害后果则具有“涉众性”特征。有学者提出，要正确界定规范目的，需要从证券市场健康运行的支撑要素入手，而支撑证券市场健康运行的基本要素就在于市场的公平性。因此，对刑法规范的教义学解释，同样应立足于欺诈发行证券罪对市场秩序的实际影响范围。欺诈发行证券罪所保护的法益在学界存在争议。主流观点主张，欺诈发行证券罪所保护的是社会法益，包括证券市场的管理秩序及民众对证券市场公平性的信赖。因此，只有所承载的虚假信息对本罪所保护法益的侵害具有促进作用的文件才可以认定为刑法学意义上的“其他发行文件”，如招股说明书、企业债券募集办法、财务报告等，文件中所涉及信息应包括所发行证券的类型与范围、发行人的资本结构，发行前后的净资产值变化，募集资金的投资方向及收益预测，发行人曾经涉及的重大诉讼等。换言之，只有在现实作用上与招股说明书、企业债券募集办法等文件具有相当性，所记载内容与公司的证券发行工作直接相关的文件，其信息的真实性、完整性对于犯罪结果的实现才具有直接影响。而《证券法》中对发行人所提交文件的规定中公司章程、公司营业执照等文件，其中所包含信息的真实性及完整性，显然不属于《刑法》第一百六十条欺诈发行证券罪所应保护的范围。
第二，文件中所承载的信息应属证券发行中的“重大内容”及“重要事实”。在刑法学中，行为人对构成要件行为的实施是犯罪成立的基本条件。根据《刑法》第一百六十条规定，欺诈发行证券罪主要存在两种基本行为类型，隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容。换言之，发行文件中所承载的内容与公司证券发行相关的重要事实或重大内容，例如，能够反映证券价值且能够影响投资者投资决策的信息。至于对相关信息重要性的判断，则应立足于该发行文件能否有效决定发行人能够完成证券发行的注册申请。因此，文件中所承载信息的重要性是行为人可否可以完成构成要件行为的基本前提。如果在发行人所提交的其他应为文件中存在不具有重要性的虚假信息，如发起人协议、股东大会决议中所包含的与证券发行无关的其他信息，则相应文件不应归入“发行文件”的范围。另外，欺诈发行证券罪的行为包括作为与不作为两种基本类型。其中，隐瞒重要事实即属于不作为犯罪。因此，如果发行文件中对于发行人依法应记载重要信息而未记载，此类未包含重要事实或重大内容的文件，同样应纳入刑法的规制范畴。
（二）对“国务院依法认定的其他证券”应进行限缩解释
《刑法修正案（十一）》在欺诈发行证券罪中增加了两种可以认定为欺诈发行的证券类型，一是存托凭证，二是国务院依法认定的其他证券。关于存托凭证，2018年6月4日中国证券监督管理委员会发布的《存托凭证发行与交易管理办法》第二条将存托凭证主要归纳为三类，包括由存托人签发的证券、以境外证券为基础，在中国境内发行的证券以及代表境外基础证券权益的证券。《刑法修正案（十一）》之所以将存托凭证纳入欺诈发行证券罪的规制范围，同样源于2019年《证券法》第二条将存托凭证明确纳入证券的基本范围。至于存托凭证的界定标准，则可直接依据相关行政法规，目前尚不存在争议之处。但是，第二类“国务院依法认定的其他证券”则具有了明显的兜底性表述，如果不能在刑法教义学的角度对“国务院依法认定的其他证券”进行一定程度的限缩解释，极易导致本罪的扩张适用。
在本罪的罪名由欺诈发行股票、债券罪修订为欺诈发行证券罪后，行为对象的范围随之实现了扩张，包括了股票、债券以外的其他证券类型。《证券法》第二条对所包含证券的种类进行了总括性规定，而第一百八十条关于行政处罚的表述中未对发行人所发行证券的种类进行限定。由此可以看出，《刑法》第一百八十条关于犯罪行为对象的表述同样源于《证券法》，在此意义上，欺诈发行证券罪中“证券”的范围应包括适用《证券法》的全部证券类型。至于《证券法》中未涉及的证券类型，则应根据《证券法》第二条所提出的标准，适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定。但是，随着市场经济的快速发展，新型的证券类型不断出现，立法上列举式的规定方式始终无法涵盖全部的证券类型，只能采取开放性的立法模式，争议问题是无法避免的。因此，在欺诈发行证券罪的司法适用中，对证券种类的判断应采取形式标准与实质标准相结合的方式，形式标准即符合《证券法》《公司法》及其他法律法规的规定，实质标准即立足于欺诈发行证券罪所保护的法益，对所讨论证券种类的欺诈发行行为是否具备刑法意义上的社会危害性与刑事可罚性进行实质性判断。例如，私募债券是否属于欺诈发行证券罪的行为对象，就曾引起学界与实务界的讨论。问题产生的根源在于本罪所保护的法益为社会法益，应面向多数不特定投资者，而私募发行针对的是具有投资经验和较强风险承受能力的合格投资者，对于投资者数量有具体的数额限定，与针对一般广大普通投资者的公开发行存在根本上的差异。因此，是否成立欺诈发行证券罪，核心仍在于发行人所发行证券的数额。私募债券的发行不应纳入本罪所保护的范围，其他面向少数特定投资者的证券类型，同样不应认定为欺诈发行证券罪的行为对象。
三、欺诈发行证券罪行为主体的教义学解读
（一）控股股东、实际控制人界定标准的重构
欺诈发行证券罪的行为主体既包括具有刑事责任能力的自然人，也包括具有合法组织性的单位。其中，自然人限于发行人的主管人员及其他相关人员，包括控股股东、实际控制人、董事、监事、财务负责人等，单位则限于具备证券发行资质的企业、中介机构等。鉴于欺诈发行案件一般犯罪链条长，涉及人员多，在确定事责任人员的范围时，需要结合行政违法性、刑事违法性和社会危害性综合判断，从而确定对犯罪事实的实现有重要作用的人员，而非拘泥于董事、监事及高级管理人员的身份。结合《刑法》第一百六十条关于行为主体的规定，可以看出，第1款规定的是自然人成立犯罪的情形，只有具备证券发行人内部人员的主体身份才可以成立本罪，一般自然人无法实施欺诈发行证券的行为，因此本罪的行为主体属于特殊主体。第3款则规定了单位成立犯罪的情形，并采取了双罚制的处罚原则。第2款同样设定了欺诈发行证券罪的特殊行为主体，只有具备控股股东、实际控制人的主体身份，其组织、指使行为才可以认定为欺诈发行证券罪的正犯，主要存在争议之处即在于第2款中所述控股股东、实际控制人的具体认定范围。
首先，关于公司的控股股东，根据《公司法》有关规定，控股股东分为绝对控股股东与相对控股股东。出资额或持股比例在50%以上的绝对控股股东，出资、持股比例虽不足50%，但是对股东会、股东大会能产生重大影响的，为相对控股股东。我国证监会于2020年发布的《首发业务若干问题解答》中同样提出，在发行人股权较为分散的情况下，实际控制表决权比例达30%即符合控股股东的认定标准。比例不足时可通过与其他股东签订《一致行动协议》，实现对公司的共同控制关系，同样可认定为控股股东。可以看出，关于控股股东的判断，我国《公司法》及相关规定均设定了绝对的量化标准及相对的实质性标准。认定控股股东应结合其出资、持股比例，根据案件事实进行综合判断。出资、持股比例较低，但通过表决权委托或签订《一致行动协议》等方式，使其表决权对股东会、股东大会产生实质影响的股东，均可以认定为公司的控股股东。
其次，关于公司的实际控制人，原《公司法》中明确的实际控制人与控股股东属于互斥概念，即实际控制人与所控制公司应无任何股权关系。但是，司法实践中，控股股东与实际控制人多出现重合的现象，认定二者为非此即彼的关系，显然有违立法者的本意。2021年12月24日，第十三届全国人大常委会第三十二次会议对《中华人民共和国公司法（修订草案）》进行了审议，并向社会公开征求意见，其中完善公司资本制度部分，最重要的一种途径即是强化控股股东和经营管理人员的责任，主要是为了解决控股股东、实际控制人利用对公司的控制权公司及中小股东权益的问题。涉及条款主要有两条，一是明确公司控股股东、实际控制人针指使董事、高级管理人员从事违法行为，给公司或者股东造成损失的，承担连带责任；二是对实际控制人的定义进行了修订，删除了非公司股东的范围限定，与其他行政管理规定在基本方向上实现了统一。但是，对于实际控制人的判定缺乏相对明确的标准，前置性法律法规中的现行标准仍存在较大的讨论空间。此外，如果认定控股股东、实际控制人属于包含与被包含的关系，在立法中将两个概念继续并列使用，易导致对有关概念的理解出现偏差。判断行为人是否具备公司实际控制人的身份，核心在于判断行为人是否对公司具有实质意义上的控制权。
对于行为人对公司控制权的判断，应从以下四方面出发进行考量。第一，根据持股比例或表决权进行判断。如上文所述，出资额或持股比例在50%以上的为公司绝对控股股东，依据表决权实际控制公司，同时可认定为公司实际控制人。第二，从行为人对公司决议的实际影响程度进行判断。出资额或持股比例不足50%，但可以通过联合控制等方式利用表决权直接影响股东大会决议的相对控股股东，同时可认定为公司实际控制人。第三，从行为人对公司行为的实际支配进行判断，表决权虽不足以影响股东大会，但通过投资、协议或其他安排实际支配公司行为的，可认定为公司实际控制人。第四，从行为人对公司核心成员的任免与分配情况进行判断，具体表现形式包括对董事会等高层人员的任免以及对公司内部决策机关的实际支配。
（二）组织、指使欺诈发行的控股股东、实际控制人应属正犯
上文《规定》中所提及的追究“首恶”的基本立场，为欺诈发行案件的刑事追责提供了指引。但是，欺诈发行证券罪的行为主体范围相对较广，包括公司的幕后控制人员、主管负责人员、具体行为人员及其他辅助人员，涉及人员的身份有控股股东、实际控制人、董事、监事、财务负责人、董事会秘书及其他高管。当控股股东、实际控制人以法人形式存在时，将无法作为公司“直接负责的主管人员”进行处理，只能以法人身份成立犯罪。当控股股东、实际控制人以自然人形式存在时，往往同时存在实行行为与组织、指使行为。其中，组织、指使行为同时具备教唆性质，与其他公司人员在共同犯罪的认定上，将存在较多行为定性方面的争议。在《刑法修正案（十一）》生效以前，公司、企业的控股股东、实际控制人不属于本罪的行为主体范围。当控股股东、实际控制人以自然人形式存在，并在公司有具体任职时，可直接认定为公司“直接负责的主管人员”进行处罚。但是，当控股股东、实际控制人在公司无具体任职时，不具备公司“直接负责的主管人员”或“其他直接责任人员”的主体身份，无法直接实施欺诈发行的行为。《刑法修正案（十一）》生效以后，控股股东、实际控制人已经被纳入本罪的行为主体，可以独立成立本罪的正犯，而不需依附于公司犯罪的成立，上述问题得到一定程度的解决。此时主要存在争议的即在于无任职的控股股东、实际控制人组织、指使欺诈发行的行为应评价为正犯还是共犯。
《刑法修正案（十一）》生效以后，控股股东、实际控制人已经被纳入本罪的行为主体，可以独立成立本罪的正犯，而不需依附于公司犯罪的成立，上述问题得到一定程度的解决。根据我国《证券法》，只有发行人具备发行股票、债券、存托凭证以及国务院认定的其他证券的主体资格。《规定》在附则中明确，本规定所称发行人，包括证券的发行人、上市公司或者挂牌公司。我国台湾地区所谓“证券交易法”第五条则规定，本法所称发行人，谓募集及发行有价证券之公司，或募集有价证券之发起人。换言之，只有发行人的董事、经理等直接主管人员具备实施欺诈发行行为的基本条件。控股股东、实际控制人在公司无任职时，虽然可以通过对公司的实质控制支配公司行为，但是却不具备实施欺诈发行行为的身份要件，依照我国刑法共同犯罪的相关理论，无法成立欺诈发行证券罪的直接正犯，只能与公司其他相关责任人员成立共同犯罪。此时，将控股股东、实际控制人的组织、指使行为评价为正犯还是共犯，是存在争议的。控股股东、实际控制人实施组织、指使行为时，已经完成了对欺诈发行证券罪构成要件行为的实施，其行为已经具备与罪责相当的正犯性，评价为正犯行为是符合罪刑法定原则的。此外，组织、指使行为具有教唆的性质，是犯意的发起者，没有控股股东、实际控制人的组织与指使，欺诈发行的实行犯就不会有犯罪的故意，也就不会有该种犯罪行为发生，因此《刑法》一般认定教唆犯在共同犯罪中起主要作用。在欺诈发行的共同犯罪案件中，控股股东、实际控制人处于支配地位，公司董事等其他主管负责人员处于被支配地位，根据犯罪支配的基本理论，以及重要作用说的基本立场，均应认定控股股东、实际控制人为正犯。
（三）控股股东、实际控制人与公司直接责任人员可以成立共同正犯
我国《刑法》虽未明文规定“共同正犯”的概念，但是司法实践中已经普遍支持共同正犯理论的适用，是为了解决数人分担构成要件行为时，不能肯定各行为人实施了单独正犯的构成要件行为的问题，而引入的特殊概念。换言之，共同正犯是一种区别于正犯与狭义共犯的独立参与类型。在此基础上，对控股股东、实际控制人组织、指使行为的定性，是存在分歧的。正犯的成立条件即是对构成要件行为的实施，共同正犯亦然。如果将控股股东、实际控制人的组织指使行为评价为正犯，需要进一步讨论的问题是，控股股东、实际控制人与公司直接责任人员是否可以成立共同正犯。
否定控股股东、实际控制人成立共同正犯的主要依据在于，本文所讨论的情况下，控股股东、实际控制人与公司其他成员之间往往属于支配与被支配的关系，根据德国刑法学者提出的犯罪支配理论，共同犯罪中存在明显的支配者，则应将支配者认定为正犯，被支配者认定为共犯。成立共同正犯不仅需要各行为主体共同实施构成要件行为，更为重要的是，各行为主体间存在共同的意思联络。
但是，既然《刑法修正案（十一）》已经将组织、指使行为明确规定为正犯行为，而不仅仅作为教唆行为处理，对行为人的行为定性则不宜再依据过往观点，应以新增条款为主要依据进行判断。组织、指使行为不能当然地成为共同正犯，要成为共同正犯，需要具有功能性支配作用，至于功能性支配作用的判断则应综合多方面因素综合进行考量。一方面，既然组织、指使行为已经成为正犯行为，那么控股股东、实际控制人的组织、指使行为自然形成了对构成要件行为的分担，可以成立实行共同正犯。根据重要作用说的基本观点，参与人如果没有直接实施犯罪构成要件，但是在共同犯罪中起重要作用同样可成立共同正犯。如果在理论上已经承认共谋共同正犯的成立，就不应否定分担部分实行行为的控股股东、实际控制人在理论上成立共同正犯的可能性。另一方面，如果否认控股股东、实际控制人与公司直接责任人员成立共同正犯。根据上文所述犯罪支配理论，认定控股股东、实际控制人成立共犯显然不妥，只能认定控股股东、实际控制人成立正犯，公司直接责任人员成立共犯。在这样的情况下，公司董事、经理等直接责任人员作为欺诈发行证券的直接行为人，对犯罪结果的产生具有直接的促进作用，在共同犯罪中同样具有重要作用。如果将欺诈发行的直接行为人认定为共犯，在共同犯罪中仅作为从犯处理，同样有违我国刑法罪刑均衡的基本原则。因此，无论控股股东、实际控制人在公司是否直接任职，均应肯定控股股东、实际控制人与公司直接责任人员可以成立共同正犯。
四、结语
《刑法修正案（十一）》对欺诈发行证券罪构成要素的修订实现了与《证券法》等前置性法律法规的联动调整，同时也在欺诈发行证券罪的法律适用问题上带来了新的挑战。需要注意的问题是，欺诈发行证券罪构成要素的完善确实有助于将相关规范同步于前置法，减少刑事法与前置法的不同步所带来的争议。但是，《刑法》与《证券法》等前置性法律法规在规范意义层面仍存在根本差异。《刑法》作为维护被害人合法权益的最后一道屏障，核心价值即在于惩罚犯罪，保护人权，具有一定的惩治作用，如果打击范围过大，易导致《刑法》在证券市场中介入过深，将无法避免对原有秩序的平稳运行造成冲击。而《证券法》及其他行政管理规定则更注重于证券市场的自我调节作用，规制范围的扩大有助于实现对证券市场管理秩序的规范。在这样的情况下，如果《刑法》关于欺诈发行证券罪构成要素的规定完全同步于《证券法》中关于欺诈发行行为的规定，欺诈发行证券罪的扩张适用是无法避免的。在《证券法》层面，“发行文件”及“证券”等概念均具有兜底性表述的前提下，可以对“发行文件”及“证券”进行适度的扩张解释，将多种形式的新型发行文件及新型证券均纳入《证券法》的规制范围，同时可以将不同类型的行为主体均纳入行政处罚的范围。但是在《刑法》层面，必须对“发行文件”及“证券”进行限缩解释，对于不同类型的行为主体，同样应区分属于正犯、共犯或是共同正犯，以防止刑事法在证券市场中的过度介入，这也是积极主义刑法观与传统刑法谦抑理念固有矛盾的体现。为了维护证券市场的运行秩序，同时使民众保有对证券市场管理机制的信赖感，在对欺诈发行证券罪构成要素的教义学解释中，既要对犯罪核心人员提高刑事制裁力度，也要防止罪名的扩张适用，实现对少数幕后行为主体的精准打击，以实现从根本上遏制证券市场的欺诈发行现象的立法目的。